课题研究人：林伟萌、胡祖刚、黄正红、袁国良
类 别：市场类
选 送 单位：湘财证券有限责任公司
——海通证券有限公司
目 录
1. 引言............................................................................................................................ 3
2. 股票价格操纵：概念界定和事前预警的重要性............................................................. 4
3. 股票价格操纵的理论分析............................................................................................ 6
3.1 股票价格与股权集中度..................................................................................... 6
3.2 股票价格操纵的基本条件及若干推论.................................................................. 8
4. 股票价格操纵的实证分析...........................................................................................10
4.1 股价涨幅与股权集中度的关系............................................................................12
4.2 不同持股区间帐户持股率分布特点及对股价的影响力.........................................12
4.3 持股率、股价涨幅与公司业绩之间的关系..........................................................15
4.4 持股数5 万股以上帐户的行为偏好.....................................................................19
4.5 持股数5 万股以上帐户持股率75％以上股票的进一步考察.................................22
5. 结论与政策建议.........................................................................................................26
附录一：38 只重点股票的基本情况.................................................................................28
附录二 案例分析——亿安科技股票价格操纵案.............................................................31
内容提要
股票价格操纵是最常见和极具破坏性的市场操纵行为之一。由于
其事后认定的困难及对证券市场造成的无法弥补的巨大损失，对股价操纵行为进行事前预警和防范是更为有效、成本更小的监管方法。
本文试图发展一套用于对股价操纵行为进行事前预警和监管的方法，其创新主要体现在三个方面：（1）首次从理论角度说明了股价操纵的内在机理及其表现；（2）首次以搜寻股价操纵行为为目的进行了大规模的样本分析；（3）首次指出持股数5 万股以上帐户行为异常，是操纵者的主要工具，被这些帐户集中持有的股票最有可能被操纵。为了揭示价格操纵的行为特征，本文首先构造了一个股票价格决定模型，指出股权集中度可以作为发现股价操纵的重要线索，而股票价格操纵者为使“操纵成本最小化”所表现出的行为特征则可用于进一步缩小监管范围。
在随后的实证研究中，本文根据理论模型对深圳证券交易所特定时期的所有股票进行了全样本分析。据我们所知，这在同类研究中尚属首次。研究发现：（1）股价涨幅与股权集中度存在明显的正相关关系，而这与表现异常的持股数5 万股以上帐户有密切关系；（2）股价涨幅与公司业绩、股权集中度与公司业绩不存在显著关系；（3）持股数5 万股以上帐户对股票流通性、流通盘大小及送配股的偏好与我们推测的股价操纵者行为较为相近；（4）持股数5 万股以上帐户的持股率超过75％的股票，其被操纵特征更为显著。
根据上述理论研究和实证结果，我们给出的政策建议是：（1）股权集中度及股价操纵者行为特征可作为对股价操纵行为进行事前预警和监管的重要线索；（2）行为异常、对股价涨幅有较大影响力的持股数5 万股以上帐户应成为监管重点；（3）股权集中度较高，股价严重脱离基本面、换手率变化巨大、经常送转股的小盘流通股应成为监管重点。
1、引言
在中国证券市场规范化的过程中，股票价格操纵是一个突出问题。在目前对股票价格操纵的研究和法律认定中，一般都是事后的。这种事后研究和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价格操纵行为已经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进行了处理，股票价格操纵对投资者和整个市场的危害已经形成。因此研究股票价格操纵早期可能发生的一些共同现象，并根据这些共同特征加强监管，防范可能存在的股票价格操纵行为，对于规范证券市场具有重要的现实意义。
由于我国证券市场独特的做多机制，价格操纵者一般都必须经历几个共同的阶段，有一些共同的现象。我们的研究试图发现，是否存在一些共同的可以被监控得到的现象，如股权集中度出现明显的提高等，使得监管部门可以有效地识别、预警哪些股票有被价格操纵的可能，从而有效地监控和防止这些股票被价格操纵，达到以尽可能小的监管成本取得有效防范股票价格操纵的效果。
本文的研究共分四个部分。第一部分概要分析股票价格操作的定
义、表现以及预先发现股票价格操纵迹象的重要性。第二部分通过建立模型，分析了在正常情况下和存在股票价格操纵情况下，股权集中度、股票价格与股票基本面价值三者关系的异同，并指出“成功的”股价操纵应满足的必要条件以及“操纵成本最小化”时操纵者的行为特点。在上述理论分析的基础上，第三部分以深圳证券市场1998 年
以前上市的公司为样本，逐一进行实证分析。这些实证研究在验证第二部分模型假说的同时，逐步缩小了可能存在股价操纵的股票范围，指示了存在操纵嫌疑的股票存在的一些共同特征。第四部分对上述结果进行总结，指出股权集中度及操纵者的行为偏好是对股票价格操纵行为进行事前预警的重要方法，并给出对股票价格操纵行为进行监管的政策建议。
2、股票价格操纵：概念界定和事前预警的重要性
股票价格操纵是指证券市场参与者利用非法手段，使股票的市场
交易价格异常波动或严重地偏离其正常价格，从中获得非法利益的行为。股票价格操纵是一种常见而又典型的操纵证券市场的行为，对证券市场危害较大。
我国《证券法》第71 条规定：禁止任何人以下列手段获取不正
当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他方法操纵证券交易价格。
由于股票价格操纵是操纵证券市场行为的一种，因此证券市场操纵的共同特征股票价格操纵也具备。包括：（1）操纵证券交易者在主观方面表现为故意，以获取非法利益为目的。即行为人明知自己操纵证券交易价格及获取不正当利益或转嫁风险的行为会因自己获利而导致其他投资者财产受损的结果，而希望这种结果发生，或者明知自己的行为会导致证券价格波动，证券市场动荡的危害社会结果，而为自己获利或转嫁风险对该结果予以放任的心理态度。行为人的犯罪目的是获取不正当利益或者转嫁风险，这是行为人在直接故意中所积极追求的。（2）客观上采取了非法手段，实施了违法行为。如开假股东账户，与他人串通进行虚假交易等等。（3）造成了损害后果，扰乱了证券市场的正常秩序，给其他投资者造成了经济损失。1
概括来说，认定股票价格操纵，至少要包括三个要件：第一，操纵者在被操纵股票中占有统治或控制地位；第二，被操纵股票的价格是扭曲的；第三，当事者具有操纵意图。很显然，这三个要件的任何一个都很难具体定义。因此在实际监管中，认定一项行为是股票价格操纵是比较困难的2，这在客观上助长了股票价格操纵行为。
更为重要的是，事后认定和处罚尽管能够在一定程度上减少股票价格操纵对证券市场的危害，加大股票价格操纵的预期成本，但这时危害已经现实发生，价格操纵者、合法投资者和证券市场的成本已经付出，多输局面已经形成。因此很显然，对市场更为有效的是不仅要事后认定和处罚股票价格操纵行为，而且要尽可能地在事前发现有可能存在股票操纵的迹象。如果有可能找到某些共同特征，可以在很大程度上预示该只股票有被价格操纵的可能，那监管者就可以根据这些特征着重监管，及时防止一部分股票被价格操纵，达到低成本、高效率的监管效果。
1 《识别操纵市场者》，《中国证券报》
2 刘胜军，《股价操纵与反操纵监管》，《证券市场导报》，
根据这一思路，下面我们将首先构造一个模型，推断出现行证券市场交易规则下操纵股票价格可能存在的一些共同特征，并用进一步的实证研究来进行检验。
3、 股票价格操纵的理论分析
股票价格操纵在形式、途径和方法上都极其多样。我国证券市场目前最主要也是危害最大的，是利用资金优势操纵股价，因此我们将利用资金操纵股价的现象作为本文的分析对象。
3.1 股票价格与股权集中度
一般来说，股票价格是众多因素综合作用的结果。其中最重要的两个因素是股票的基本面价值（真实价值）V 和市场对股票的供求情况DS，由此，股票的价格P 可以表示为二者的函数：
P＝F(V, DS)+ε
其中ε表示来自其他因素的随机冲击，其均值E(ε)=0。DS＝0
表示供求平衡，DS<0 表示供大于求，DS>0 表示供不应求。
这一函数的基本性质是：
（1） » a
¶
¶
V
F ，α为常数（如为1）。即在供求关系不变时，股票
价格基本与其基本面价值V 成等比例的正向变化。
（2）F(V,0)=F(V), 0
( ,0)
=
¶
¶
DS
F V 。即在供求平衡时，股票价格基
本由其基本面价值V 决定，供求关系在平衡点对股票价格没有影响。
（3） 0( 0)
( , )
> ¹
¶
¶
DS
DS
F V DS ， 0
( , )
2
2
³
¶
¶
´
DS
F V DS
DS 。即在基本面价值
不变的情况下，对股票供求的不平衡将对股票价格产生显著影响：股票供不应求时，股价将攀升；反之，股票供过于求时，股价将持续下跌。并且，随着供求不平衡的加剧，供求关系对股票价格的影响也增大。
从上述函数关系来看，股票价格变动有两个途径，一是改变其价值；二是改变其供求关系。如果股票价格由于价值变动而变动，那是投资者对股票投资价值作出的理性反应。除此之外，投资者还可以通过改变股票的供求关系影响股票价格。一般而言，投资者拥有股票占总可流通股票的比例越高，对股价的影响能力就越强；极而言之，如果某一投资者拥有上市公司所有可流通股票，那对股票价格就有绝对的控制权，这时股票价格就完全取决于供求关系。
在一个理想的完全竞争市场里，均衡是常态，即DS＝0，这时，
股票价格的均值为E(P)＝F(V),即完全由其基本面价值决定。对投资者来说，投资于任何一支股票是无差异的，即投资者持有的股票及其数量表现为统计上的随机性。股权集中度应当呈随机分布状态，其均值主要与市场上全体投资者的资金量分布相关。
然而，现实的市场总是存在这样或那样的交易费用和随机冲击，其中最为重要的是存在信息的不完全和不对称,由此导致市场的不均衡成为常态。由于资金雄厚的投资者在信息的收集和处理上具有规模效应，相对于其他投资者来说具有一定的信息优势。资金雄厚的投资者会不断搜寻被低估的股票，并集中持有，导致这类股票的股权集中度提高；与此同时，由于对股票需求的增加，将导致股票价格向上不断逼近其基本面价格。反之，在得知股价被高估后，资金雄厚的投资者将会卖出，导致这类股票的股权集中度降低；同时，股票价格因需求减少，价格向下逼近其基本面价格。如果市场中存在恶意的操纵者，情况就不一样了。恶意操纵者会
根据一定的标准，选定特定的股票集中持有。当恶意操纵者控制的股票数量足够多时，就能够控制股票的供求关系，并通过这种供求关系影响股票价格，使得股票的价格远离其基本面价值。这时，
V
F V DS
DS
F V DS
¶
¶
>
¶
¶ ( , ) ( , ) ，即基本面价值成为影响股票价格的次要因素，而被控制的供求则成为影响股价的主要因素。
上面的分析表明，在正常情况下，股权集中度，股价变化和基本面价值变化相会之间都表现为正的相关性，但变化的起因主要是基本面价值；并且股价变化与基本面价值之间的相关度要强于股权集中度与股价变化之间的相关度，也要强于股权集中度与基本面价值之间的相关度。但是存在恶意操纵的情况下，股票的集中持有成为变化的起因，股权集中度和股票价格的变动表现为强烈的相关度；而股权集中度和基本面价值之间，股票价格和基本面价值之间则表现为很弱的相关度，甚至基本不相关。这种相关度之间的差异将是我们在下面的实证分析中寻找股票价格操纵的主要方法。
3.2 股票价格操纵的基本条件及若干推论
在操纵者通过供求关系控制股票价格后，在一个较为发达的市场，操纵者可以通过多种方式获取操纵带来的非法利益。然而，在中国这样一个不太成熟、相对封闭的市场里，由于不存在做空机制，市场呈现单边特征，操纵者获利的主要的途径只能是低买高卖。更为重要的是，其他投资者并不比操纵者愚蠢多少，如果其他投资者知道某只股票被人操纵，相信没有人会去碰它，操纵者所得仅是纸上富贵。
为了将纸上富贵变为现实利益，操纵者需要防止操纵行为被其他投资者获知。这样，当市场上股票价格上涨时，由于信息的不完全和不对称，其他投资者不能分辨股票价格的上涨到底是由于基本面价值的改善引起的，还是因为股权集中度提高引起的，于是操纵者可借此获利了结。因此操纵者掩盖其真实的市场行为和意图至关重要。
此外，由于股价操纵属非法行为，操纵者面临非常高的风险成本，股价操纵者必须隐藏其操纵行为和意图。因此，在中国特殊的市场条件下，股价操纵者要想操纵股价并从中获利，必须满足三个基本的条件：一是控制一定比例的流通股，二是股价要有一定的涨幅，三是在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。
为满足上述条件，操纵行为需要付出一定的成本。操纵者在自身资源约束下，会通过一定的方法尽量减少相应的成本。例如在流通股控制比例上，必须要达到某一限额之上，才能对股票对供求关系和股票价格产生实质影响力。这样在选择股票时，操纵者将更加偏爱小盘的流通股。因为控制同样比例的流通股，流通盘小的需要的资金小，成本较低。
操纵者也比较偏爱流动性相对较高的股票，因为流动性越高的股票，收集筹码的时间成本就越短。但过高的流动性也会带来其他缺点，例如会导致后期股价拉升成本增加。一定阶段后又会因为流通股大量被控制而引起流动性显著降低，导致操纵行为过早暴露等。
操纵者还会偏爱基本面有潜在变化的股票。因为这类股票价格在变动时，伴随着基本面的变化，将会有更大的迷惑性。操纵者甚至可能和公司的管理层相互勾结，有意制造股票基本面的“变化”（如财务造假、概念炒作等）。
此外那些存在送转股可能的股票也被操纵者所青睐，因为随着送转股的除权，原先的高价股摇身一变成为“低价股”，为操纵者进一步拉升股票价格提供了更广阔的空间。
在操纵手段方面，由于《证券法》有明文规定，股东持股达到
5%以上应当公告，上市公司也要定期公布其十大股东的资料。为了保密起见，操纵者会将所控制的股票分散到大量的帐户，特别是个人帐户中去。但另一方面，随着帐户数目的增多，操纵者利用这些帐户进行股票操纵的成本也会急剧增加。我们预期，在权衡泄密风险和操纵成本后，操纵者会选择较为适宜的帐户数目，并将所控制的股票较为均匀地分布于这些帐户中。因此，行为异常的一类帐户将成为我们发现股价操纵嫌疑的重要线索。
在下面的实证分析中，我们将逐一印证上述推论，并根据这些推论逐步缩小可能存在价格操纵的股票范围，为监管提供方向。
4. 股票价格操纵的实证分析
我们选择1998 年以前在深圳证券交易所上市的A 股（共400 只）为分析样本，并重点关注1998－2000 年间这些股票的表现情况。选择深市A 股仅是为了方便起见；而之所以选择1998-2000 年作为分析的重点是因为，在1999 年、2000 年，中国股市经历了长达两年的大牛市，为股票价格操纵者操纵股票价格提供了良机，这一时期的股票存在股价操纵的可能性较大，也会更典型；选择1988 年以前上市的股票是为了便于在不同时期进行比较。
在下面的分析中，如无特殊说明，计算股权比率时，以流通股为
标准。我们将以流通股股东人数（流通股股东人数越少，则股权集中度越高）、流通股股东平均持股数（流通股股东平均持股数越大，则股权集中度越高）以及单位帐户持股数在某一特定数目（如五万股）以上帐户的持股率（持股率越高，股权集中度越高）作为股票集中度的指标。我们以某一期间股价涨幅（收盘价相对于开盘价的涨幅）以及股价最高涨幅（后出现的最高点相对于前出现的最低点的涨幅，或后出现的最低点相对于前出现的最高点的涨幅）作为股价变动的指标；以净利润的增长率作为基本面变动的指标；以换手率作为股票流动性的指标。
我们分析的数据中，不同持股区间的帐户等数据来自巨潮资讯网，交易数据及其他基础数据则来自深圳交易所和上市公司公开发布的信息。3
我们将重点考察各个变量之间的线性相关关系，这可以看作变量之间实际关系的一个线性近似。如果变量不是呈正态分布，线性相关性即使不是变量之间相关关系的完全刻度，但至少表明二者在线性近3 海通证券研究所的
似上的相关性；当两个变量之间线性相关性不显著时，虽然我们不能说两个变量之间没有关系，但我们至少可以说，在线性近似上，二者的关系是不显著的。
4.1 股价涨幅与股权集中度的关系
前面的理论分析表明，股价的运动方式与股票集中度有密切的关系，那么实际情况又怎么样呢？我们以股价涨幅作为股价运动的指标，以流通股股东人数和流通股股东平均持股数作为股权集中度的指标，分析二者之间的关系（表1）。
表1 股价涨幅与股权集中度的关系
年份 1998 1999 2000
股价涨幅与流通股股东人数的相关系数R1 -0.3068 -0.2194 -0.3099
R1=0 的概率 <.0001 <.0001 <.0001
股价涨幅与流通股股东平均持股数的相关系数R2 0.7391 0.5914 0.4302
R2=0 的概率 <.0001 <.0001 <.0001
上述结果表明：
（1）当年股价涨幅与当年股东人数存在显著线性负相关；
（2）当年股价涨幅与当年平均持股量存在显著线性正相关。
以上两个结论是相互印证的，表明股价涨幅与股权集中度有密切的正向关系。
4.2 不同持股区间帐户持股率分布特点及对股价的影响力
我们将样本股票1998、1999 和2000 年的流通股股东持股情况，按单个帐号持股量，以1 千股、5 千股、1 万股、5 万股、10 万股为节点，分六个区间进行统计分析。
我们考察各个区间总持股率的变异系数（为标准差与均值之比），
结果如图1。
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
1千以下1千－5千5千－1万1万－5万5万-10万10万以上
持股区间
变异系数
1998
1999
2000
图1 不同区间持股率的变异系数
变异系数反映了某一持股区间内投资者持股喜好的差异程度。如果市场强有效，不同等级投资者对个股的投资价值判断趋同，则所有个股的持股量分布规律对不同区间而言应当是一致的，或者至少应遵循一定的趋势。然而，从上图可以看出，在单个帐户持股数在5 万股以下时，1998 年——2000 年间，各持股区间的变异系数随持股数增加呈有规律的下降趋势，但当单个帐户持股数超过5 万股时，变异系数则出现跳跃式增长，显出了与众不同。4
这表明，单个帐户持股量在5 万股以上帐户的行为与处于其他持
4 持股区间的宽度不同不能解释这种差异，因为即使排除10 万股以上区间，5 万-10 万股的区间应当和1 万-5 万股的区间接近；而事实上却是1 万-5 万股和1 千以下、1 千-5 千、5 千-1 万等较窄的区间表现为明显的相似。
股区间帐户的行为之间有很大差别，即持股5 万股以上帐户的持股率因股票的不同，差异很大。也就是说，持股5 万股以上的帐户，为了某些特别的目的（如进行股价操纵），而集中持有了某些特定的股票，而对另一些股票，则基本不持有，由此导致变异系数特别的大。5各个区间变异系数的差异暗示我们，如果存在股价操纵的话，股
价操纵者很有可能就是通过5 万股以上的帐户进行的。由于股价操纵的首要条件就是要对股价有强大的影响能力，当操纵者在某一成本持有了相当数量的股票后，这种能力就具体化为使股价不断上涨。为此，我们进一步分析不同持股区间帐户对股价涨幅的影响能力，结果如下
（表2）：
表2 不同持股区间与股价涨幅的关系
相关系数R 当年股价涨幅
R＝0 的概率 1998 1999 2000
-0.51927 -当年持股数1 千股以下 0.53628 -0.56533
帐户总持股率 <.0001 <.0001 <.0001
当年持股数1 千— 5 千股 -0.6064 -0.63105 -0.58715
帐户总持股率 <.0001 <.0001 <.0001
当年持股数5 千—1 万股 -0.49641 -0.58255 -0.49396
帐户总持股率 <.0001 <.0001 <.0001
当年持股数1 万股—5 万-0.09623 -0.12034 0.10906
股帐户总持股率 0.0545 0.016 0.0292
5 另一方面，5 万股以上帐户集中持有的股票，必定表现为其他区间帐户持股率的减少，只不过因为这种减少被比较均匀地分布于其他区间，导致其他区间持股率差别以较小的幅度增加，从而变异系数也以较小的幅度增加，因而使得5 万股以上和以下各区间的变异系数表现出了显著的差异。
当年持股数5 万股以上 0.62945 0.62752 0.5511
帐户总持股率 <.0001 <.0001 <.0001
结果表明，1998－2000 年，持股数5 万股以上帐户与股价涨幅表现为强烈的正相关性，与前面证实的股权集中度与股价涨幅的正相关关系一致。而持股数1 千股以下、1 千—5 千股区间、5 千—1 万股区间的持股率则与股价涨幅表现为强烈的负相关关系，与前面证实的股权集中度与股价涨幅的正相关关系刚好相反。只有1 万－5 万股区间的持股率与股价涨幅的关系不显著。上述结果说明，在各个持股区间中，只有持股数5 万股以上帐户才能对股票价格上涨产生决定性的影响，而这种影响的结果是导致利润（只能由股价上涨带来）由持股区间1 万股以下帐户向持股5 万股以上帐户的转移。这暗示，恶意操纵者最有可能会利用5 万股以上的帐户实现对股票价格的操纵，因而，这些帐户的行为特点将是我们进一步分析的重点。在下文，如果没有特别的说明，持股率即指单个帐户持股量5 万股以上帐户总持股量占流通股的比率。
4.3 持股率、股价涨幅与公司业绩之间的关系
前面我们指出，在正常情况下，股权集中度应当与公司业绩、股价涨幅与公司业绩应当表现为正向的相关关系，其中股价涨幅与公司业绩的相关关系应当更强烈。实际情况如何呢？
我们先看持股数5 万股以上帐户持股率与股价涨幅的关系。以下三图（图2-图4）是1998－2000 年单个帐户持股5 万股以上的总持股率与该股票当年涨幅的散点图。
-100.0
-50.0
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0
持股率（％）
股价涨幅（％）
图2 持股率与股价涨幅（1998 年）
-100.0
-50.0
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
400.0
450.0
0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0
持股率（％）
股价涨幅（％）
图3 持股率与股价涨幅（1999 年）
-100.0
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0
持股率（％）
股价涨幅（％）
图4 持股率与股价涨幅（2000 年）
直观来看，二者之间呈现较为明显的正相关关系。持股率与股价涨幅的数量分析表明（表3）：
（1）当年持股率与当年股价涨幅存在明显线性正相关。
（2）当年持股率与次年股价涨幅线性关系不显著。
（3）当年持股率与前一年股价涨幅存在明显正相关，但关联度
小于当年股价涨幅与当年持股率关联度。
表3 持股量与股价涨幅的相关分析
单个帐户5 万股以上持股率
1998 1999 2000
1998 年股价涨幅 相关系数R 0.62945 0.31596 0.22487
R=0 的概率 <.0001 <.0001 <.0001
相关系数R1 0.03738 0.62752 0.25082
1999 年股价涨幅
R1=0 的概率 0.456 <.0001 <.0001
相关系数R2 -0.11885 -0.10332 0.55109
2000 年股价涨幅
R2=0 的概率 0.0174 0.0389 <.0001
这一结果说明，5 万股以上帐户对股票价格有相当的正向影响能力。并且持股率相对于股价涨幅在时间上的滞后正向关系也说明，随着持股率的增加，股权集中度增加，股票价格也逐步攀升。
我们再看持股率与业绩、股价涨幅与业绩的关系，分析结果如下
（表4、表5）：
表4 5 万股以上帐户持股率与相应股票业绩增长率的关系
相关系数R 当年业绩增长率
R＝0 的概率 1998 1999 2000
-0.01713 1998 年5 万股 0.06089 -0.00009
以上帐户总持股率 0.7327 0.2243 0.9985
1999 年5 万股 -0.09009 0.05087 0.06474
以上帐户总持股率 0.0719 0.3101 0.1963
2000 年5 万股 -0.11517 -0.08016 0.06218
以上帐户总持股率 0.0212 0.1094 0.2146
表5 股价涨幅与相应股票业绩增长率的关系
相关系数R 当年业绩增长率
R＝0 的概率 1998 1999 2000
-0.0213 0.01175 -0.04587
1998 年股价涨幅
0.671 0.8148 0.3602
-0.33169 0.07497 0.04034
1999 年股价涨幅
<.0001 0.1344 0.421
0.02972 -0.06073 0.04158
2000 年股价涨幅
0.5534 0.2255 0.4069
上述结果表明，持股率与相应股票业绩增长率并没有表现出显著的线性相关关系，股价涨幅与相应股票业绩增长率也没有表现为显著的线性相关关系。与上面得到的持股率与股价涨幅强正相关关系对照，我们似乎可以得到：1998-2000 年的股价波动基本脱离股票的基本面，而与5 万股以上帐户的行为有密切的关系；而5 万股以上帐户选择集中持有的股票，最近一两年在业绩上并没有显著的改善。这说明，1998-2000 年间，市场上极有可能存在股票价格的操纵；并且，如果存在股价操纵的话，这种操纵行为很可能是通过持股数5 万股以上的帐户进行的。为此，在下面，我们将重点考察5 万股以上帐户的行为是否与我们预期的操纵者行为一致。
4.4 持股数5 万股以上帐户的行为偏好
我们进一步分析持股数5 万股以上帐户对流通股本大小的偏好
情况。以1999 年底流通盘递减排序，取前100 名和后100 名进行均值的比较。采用Wilcoxon 秩和检验以及Kruskal-Wallis 检验。结果
如下（表